商业房地产非银行贷款:股权和债务的戏剧

扑克筹码的照片被修改了，原始照片可以在这里找到.

财产所有权的支柱

每个房地产投资者都知道，房地产所有权建立在两大支柱上:股权和债务.  股权是你用自己的钱或朋友和家人的钱进行的投资.  这也被称为首付.   第二个支柱是债务，也称为贷款、借款和杠杆.  在目前的市场状况下, 这两个构造板块之间存在应力, 是什么导致了重置来缓解这种紧张.  一个重要的参与者是私人债务市场.  那么，让我们来看看商业地产中这些重要参与者之间的关系.

在我的职业生涯中，我逐渐意识到，持有股权的人与持有债务的人的观点有很大的不同. 债务方得到定期支付，即本金和利息.  股票投资者是风险承担者, 获得所有的上行利润, 但同时也有损失100%投资的风险.  债务方面的风险较低, 如果一切按计划进行，同意一个固定的回报率, 但它们的回报率较低，因为它们放弃了任何上行空间.  他们只想要他们的钱连本带利，按时足额地拿回来.  为了简单起见, 我忽略了贷款中涉及的许多细微差别和复杂性, 为了说明我的观点.

 

股权和债务的戏剧

让我们用一个故事来说明.  这是1883年的圣安东尼奥.  你的名字是Joe Equity，你在酒吧里玩扑克，在一个深夜的酒馆里.  你的牌桌上有四个座位，另外三个座位由三名债务兄弟占据.  (这是为了说明一处房产通常是以25%的股权和75%的债务购买的.  债务在房地产投资中所占的份额几乎总是比股权大得多.)

回到我们的故事……

债务三兄弟, 占了赌桌上75%的钱, 玩保守, 大多数情况下不会输, 不是为了赢.  You, 另一方面, 承担风险, 抽到内线直道，很容易就赢了, 在你面前堆积如山的现金.

Then, 突然之间, 坏巴特大摇大摆地穿过酒吧入口处的旋转门, 无论他走到哪里，他总是惹麻烦! (Bart代表不好的事情发生在你的财产上, 比如失去租客, 经济衰退, pandemic, law suits, etc.).

玩扑克的人都知道有麻烦了，他们一看到麻烦就从桌子上跳起来. 债务三兄弟, 做一个不愿冒险的人, 挤在你身后, in a row, 所以你站在所有球员的前面, 把你, Mr. 股权，处于第一个亏损的位置. 坏巴特发现你桌上有一堆钱他想要全部拿走!  他掏出左轮手枪，指着你. Equity! 可能的情况有很多:

1. 你说服坏巴特. (你的谈判和熟练的操作使你摆脱困境)

2. 警长来了. (困难时期会在外部干预下自行解决, 比如美联储降低利率, PPP loans, etc.)

3. 坏巴特开枪了，你死了，巴特当然拿走了你的钱. 债务兄弟很遗憾你被干掉了，但这就是生活. 令人惊讶的是, 巴特只拿了股权的钱，而债务兄弟带着他们开始时的所有现金离开了.

4. 子弹穿过你，打伤了第一个欠债兄弟. (即对部分贷款进行减记)

但债务兄弟活了下来，走出门外，又玩起了扑克.  我相信你也能想象到许多其他的结果. 我们这个小故事的寓意是，持有股票的人和持有债券的人看待世界的方式非常不同.

我们正在商业地产的剧场里看到这种债务vs股权的寓言, 银行对贷款进行再融资或重组，这被称为“把问题拖到以后解决”.“或者，他们可能会被迫取消那些现金流不足、股权投资者不能或不愿投入更多资金的房产的抵押品赎回权. 这些贷款机构也可能将其不良贷款出售给一家私人贷款机构，后者将重组交易, 但通常会对股权投资者造成损害和破坏.

 

下一个新常态的大重置

所以，我们现在发现自己处于大重置的中间.  首先，新冠疫情带来了超低利率. 本质上, 钱是免费的，因为借款利率和通货膨胀率都很低，美联储和我们的政府大量涌入美国.S. 市场上有大量的资金可用于各种房地产的贷款, 哪一种货币的价值在膨胀.

虽然这是必要的, 在某种程度上, 为了抵消停工+在家工作+保持社交距离+供应链中断+限制旅行的创伤, 这似乎有些过头了，因为它导致了非常高的通胀. 自20世纪70年代欧佩克石油禁运以来，我们从未见过这样的情况.  现在我们正处于重新校准阶段, 以史无前例的速度提高利率以抑制通胀.

它有效吗??  We hope.

在下一个新常态的大重置中，许多借款人以超低利率购买或再融资, 现在必须以更高的利率再融资.  从3跳起.25% to 6.5%的利率用于再融资，或者如果你有可调利率抵押贷款, 听起来不是很大, 但这意味着你的利息支出翻了一番.

Then, 再加上更高的财产税和保险成本, 然后你痛苦地发现你的财产不再有现金流.  Banks will only refinance if their debt-service-coverage ratio shows you can pay your mortgage without problems; specifically, 你的净营业收入必须比你的抵押贷款支付高出25%.

这意味着你必须在交易中增加额外的权益来保留你的财产. 还要考虑到资本化率的上升已经使价值下降了20%之多, 所以你的银行的新评估现在低于你目前的余额.  Ouch!

但好消息是，房价似乎正在触底回升. 绿街商业物业价格指数®在2月份保持不变. 衡量机构质量商业地产定价的全地产指数过去一年下跌了7%，自22年3月的峰值以来下跌了21%. 然而，价值反弹可能需要一年或更长的时间, 因为利率可能要到2024年底才会下降.

 

银行家和其他人

这对信贷市场有何影响?  首先，关于银行和商业地产贷款的一些事实. 整个商业房地产信贷市场的规模估计为5美元.8万亿美元，包括大约1美元.1万亿政府资助的实体贷款，比如gse

房利美和住房和城市发展部. 根据房地产圆桌会议, 一个行业贸易组织, 银行以约2美元的价格持有45%的CRE.3万亿美元，其中包括大约6500亿美元的建筑贷款. 在银行中，大银行更为多元化，只有大约12家.5%的资产投资于商业地产，而社区和地区银行的商业地产投资比例更接近38%.

信贷市场的其余部分是抵押贷款支持证券(CMBS)，其贷款期限通常为10年(约1美元).3万亿), 和贷款抵押债券(clo)，这是短期管理池, 5年或以下, 非投资级过桥贷款(近1万亿美元). 这真的是一个巨大的, 复杂的市场在我国经济发展中发挥着至关重要的作用.   银行占CRE的45%，其他实体占55%, 你可以很容易地看到，在过去的15年里，银行在商业地产贷款中的地位已经下降，非银行贷款机构现在正在发挥主要作用.

非银行贷款增加

私人或非银行市场始于20世纪90年代初，到2007年增长到约2,800亿美元, 在2008年金融危机之前. 由于全球金融危机，银行被迫变得更加保守, 一个有趣的结果是，这带来了一个全新的非银行贷款行业, 哪一个是在银行监管机构的概述之外.

它经常被贴上阴谋论的标签“影子银行”,“然而, 这是私人市场的崛起，以满足银行不再能够提供的资本需求.  私人贷款行业已经发展到超过1美元.它一直是美国中小企业的生命线.S. 企业.

私人贷款行业已经发展到超过1美元.它一直是美国中小企业的生命线.S. 企业.

一个例子是 IRC首都住宅, Ltd.，其中投资房地产公司 成立于2009年，是一家私人贷款基金，旨在解决小型房屋建筑商的临时建设贷款需求 在圣安东尼奥地区.

最初的200万美元基金现在已经增长到2200万美元，不仅覆盖了圣安东尼奥，还覆盖了奥斯汀, 休斯顿和达拉斯市场.     IRC CapRes可以灵活地为社区银行范围之外的小型建筑商定制贷款计划. 该基金已为大约1100户家庭提供了3亿多美元的建设贷款.

因为目前的信贷紧缩, 华尔街已经筹集了数百亿美元的股票和债务机会基金，以便在银行想要出售问题贷款时趁虚而入. 私人债务基金没有受到严格监管，其投资者主要是养老基金, 人寿保险公司和高净值投资者, 谁被认为更有能力评估他们的风险并吸收潜在的损失.

他们的管理者是技艺高超的房地产经营者，他们可以做出更多的创业决策，也能比银行家们更能促进解决问题. 这可能是通过取消抵押品赎回权或从银行购买贷款.

他们可以在任何地方以票面价到50%的折扣购买银行贷款. 预计旧业主/借款人将不得不将部分或全部股权交给私人贷方，以保留其财产.  它可能以过桥贷款的形式出现, 哪个是短期的, 高息贷款，其中一些股权或未来的上行交易为再融资，使交易继续发挥作用.

 

CRE的许多类别

CRE有许多不同的部门，每个部门都有自己的特点.  为了让你了解每个类别有多大，这里有一个按债务金额百分比的细分.

 

Office

让我们以办公楼为例, 举个例子, 因为它们目前是所有房地产类型中最糟糕的.  大流行和在家工作政策只是部分逆转.  办公室入住率接近历史最低水平，约为87%，但实际入住率要低得多, 大概在50%左右.  这是通过手机活动来追踪的.

“下一个新常态”已经成为员工周一和周五在家工作，周二在办公室工作的工作周, 星期三和星期四, 但这仍处于转型阶段.  这意味着支撑办公楼价值的租金不稳定.  And thus, 投资于办公楼的贷款是由有问题的股权支持的, 在过去的几年里可能已经消失了.  And then, 这些建筑物的贷款即将到期, 贷款人不想在疲软的市场中取消抵押品赎回权, 但也不能再融资.  银行面临的风险最大，因为它们受到非常严格的监管, 因为他们经营支票账户和普通零售客户的储蓄.

幸运的是, 办公楼贷款在大多数银行的投资组合中所占的比例并不大，问题贷款所占的比例也很小.  专家表示，我们的系统可以应对这种压力，而不会造成重大破坏, 但仍有许多办公楼贷款需要重组债务或股权，或两者兼而有之.

 

债务，股权和资本堆栈

总而言之，我们看到债务通常比股权在资本堆栈中所占的比例更大. However, 债务是不利风险的, 而股权, hopefully, 只有合理的风险, 因为在债务面临风险之前，股权首先会贬值. Then, 我们研究了债务市场的构成，发现非银行债务现在在商业房地产市场上的作用比银行债务更大.

我们正在迈向下一个新常态, 哪一年以后，当利率稳定在5左右的时候.5% to 6%.  Rates will remain higher because they were artificially depressed by the pandemic and the FED; then artificially higher, 因为美联储.  Joe Equity和债务兄弟之间的动态紧张关系. 就像所有相互依赖的关系一样, 他们将在双方的帮助下度过难关，然后朝着阳光明媚的日子前进.